证券虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

上市公司虚假陈述是最常见的侵害中小股民权益的违法行为，上市公司财务造假、信息披露不完全、不及时等并不鲜见，针对上市公司虚假陈述的民事索赔也日渐增多。

一、投资者关心的核心问题

1. 是否应当提起诉讼？

从2003年至2018年，投资者的诉讼提起率呈上升趋势。作为投资者而言，在成为适格原告的情况下，应当从速提起诉讼，基于以下几点理由：

（1）政府机关信息公开与证券市场信息披露的程度逐步加深，投资者获得前置程序信息的难度大幅降低。根据现行的《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》等证券法律法规及证券交易所规范性文件，均对上市公司信息披露相关事宜具有明确且具体的规定。结合《解释》第十七条的规定，投资者通过互联网即可获取绝大部分相关监管信息，大大降低了其获取前置程序信息的成本。

（2）经过15年的司法实践，本类案件领域已经形成了较为成熟的法律服务市场，投资者可以按需选择。2002年《通知》出台后，证券虚假陈述民事案件还是一个新生事物，不仅审判机关对其比较陌生，以律师为主的法律服务市场也没有实操经验。但是，随着司法实践的深入，本类案件领域出现了不少经典案例及与之对应的裁判规则，也涌现出一批专业律师团队，投资者的选择面可以说是越来越宽。

（3）通过积累案例而归纳的裁判规则，使得本类案件在实务层面越来越具有可预见性，可以有效降低诉讼风险。

那么，基于上述理由，如果判断投资者为本类案件的适格原告，就应尽快提起诉讼。

2. 是否符合起诉的条件？

一般来说，满足以下3个条件的投资人是该类案件适格的原告：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

3. 起诉后胜诉率多少？

根据证券虚假陈述“大数据报告”统计，该类案件的胜诉率为89.17%。

4. 通过诉讼处理的时间一般是多久？

通过对审理期限的可视化分析可以看到，当前条件下的审理时间更多处在30天以内的区间内，平均时间为100天。（时间较长）

5. 到何处去进行诉讼

*从级别管辖看，《解释》第8条规定，本类案件由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，由此排除了其他层级法院的第一审管辖权。

*从地域管辖看，《通知》第5条确立本类案件原告就被告的基本原则，即被告住所地对本类案件享有管辖权。对于投资人针对多个被告提起诉讼的，

(1)由发行人或上市公司所在地有管辖权的中级法院管辖；

(2)对发行人或上市公司以外的虚假陈述人提起诉讼的，由被告住所地中级法院管辖；

(3)仅以自然人为被告提起诉讼的，由被告住所地中级法院管辖。

一般来说，由上市公司所在地的中级人民法院管辖，投资人自己进行诉讼会比较耗时耗力。

二、证据收集

投资者应注意收集以下证据：

三、立法与立法目的

*立法

1. 1998年颁布的《证券法》，就对证券虚假陈述行为做了禁止性规定，但从历经2005年一次修订及三次修正的现行《证券法》来看，也仅有两个条款规定了证券虚假陈述的民事责任，即第69条和第173条。

2. 在目前的审判实践中，最主要的裁判依据就是：

（1）《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称“通知”）

（2）《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“解释”）

*立法目的

证券市场建立信息披露制度目的在于克服信息不对称，使投资者在充分知情的情况下做出理性选择，从而使稀缺的社会资源得到优化配置。而虚假陈述行为则是对信息披露义务的违反，损害了投资者利益。

四、证券虚假陈述案件的常见争议焦点

上市公司因虚假陈述而引发的民事赔偿诉讼在侵权行为、因果关系、免责事由等方面都具有特殊性。

最高人民法院2003年1月发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）是现行有效的处理证券虚假陈述损害赔偿纠纷的主要法律依据。证券虚假陈述民事赔偿诉讼的争议焦点通常包括：虚假陈述是否具备重大性；虚假陈述的实施日、揭露日(或更正日)的认定；基准日和基准价的认定；因果关系认定；系统风险的剔除；投资损失的计算方法及损失金额认定等。

（一）虚假陈述信息的“重大性”问题

1、构成虚假陈述的信息必须是违背事实真相的重大事件

《虚假陈述若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”

根据上述规定，构成证券市场虚假陈述的对象必须是“重大事件”。最高人民法院民二庭杨临萍庭长在2015年底发表的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下简称“《商事审判问题》”）中专门指出，要研究证券侵权行为重大性问题。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。

为了使虚假陈述重大性的认定标准更具有可操作性，《虚假陈述若干规定》第十七条对“重大事件”的范围给出了进一步的解释：“对重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”其中《证券法》（2014年修正）第六十七条以列举的方式，对可能较大程度影响上市公司股票交易价格的“重大事件”进行了明确，具体包括：

（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；

（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；

（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；

（五）公司发生重大亏损或者重大损失；

（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；

（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；

（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；

（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；

（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；

（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；

（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

此外，对于重大信息的标准，在《证券法》其他相关条文，《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等证券法规中均有所列举，并通过证监会颁布的一系列规则予以具体化。

总体而言，虚假陈述的重大性标准是一个比较含糊的概念，在立法中难以用准确的词语来进行勾勒，因此，很多情况下需要法院在具体案件中进行判定。

2、虚假陈述“重大性”问题的相关判例

在应忠明等人与华闻传媒投资集团股份有限公司（以下简称“华闻公司”）证券虚假陈述责任纠纷申请再审案中，最高人民法院从所涉信息披露的财务会计报告的涉及金额、事件性质、影响力等方面综合判断，认定华闻公司在2008年年报中对相关数据进行调整，除归属于母公司所有者的净利润（调增13.18%）和利润总额（调增5.16%）调整的幅度较大以外，其余科目调整幅度均很微小，并不能对股票市场产生实质性影响，其所披露的信息不构成重大错报，其信息披露行为不构成虚假陈述。

（二）因果关系问题

虚假陈述行为引起的民事赔偿诉讼首先是侵权民事赔偿诉讼，因而虚假陈述侵权要符合一般民事侵权的构成要件，即行为、结果、因果关系和过错。 

《中华人民共和国证券法》（下称《证券法》）对因果关系问题并无规定，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）第十八条和第十九条分别从积极和消极方面界定了因果关系的成立。

因果关系是确认侵权责任的重要构成要件，一般由原告承担证明责任。在证券虚假陈述赔偿诉讼中，考虑到投资者与上市公司间信息的严重不对称，《审理虚假陈述案件若干规定》第十八条规定了因果关系的推定原则，“具备如下三项条件，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

(1) 投资人所投资的证券是与该虚假陈述直接关联的证券；

(2) 投资人是在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入该证券的；

(3) 投资人在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”

所以，判断投资损失与虚假陈述间是否存在因果关系，最重要的是确定虚假陈述实施日与揭露日。

（三）证券市场系统风险认定问题

《虚假陈述若干规定》第十九条第四项规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。

1、证券市场系统风险界定

前述条文将证券市场系统风险作为免除民事责任的条件之一，但该规定对系统风险这一概念未作明确定义，导致各地法院在认定该问题时执法尺度和认定标准存在较大差异。

根据证券业通常理解，系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。

最高人民法院副院长在2007年全国民商事审判工作会议上的讲话《充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》（2007年5月30日）中表示：“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。”

2、涉证券市场系统风险的相关判例

在陈丽华等个人诉大庆联谊石化股份有限公司（以下简称“大庆联谊公司”）虚假陈述责任纠纷案中，大庆联谊公司提交了相关股票价格和上证指数变动证据，主张股民的投资损失是由于系统风险造成的。黑龙江省高级人民法院判决认为，大庆联谊公司既然提出这一主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，但综观大庆联谊公司向一审和二审法院提交的所有证据，并不能证明1999年4月21日至2000年4月27日期间证券市场存在足以影响所有股票价格下跌的合理事由，故法院对大庆联谊公司要求扣除系统风险造成的投资者损失的主张不予采信。

3、认定证券市场系统风险的裁判要点

根据《虚假陈述若干规定》第十九条的规定，系统风险的存在应由被告举证证明。实务中，被告通常提供证券市场指数数据作为证据，以此证明原告的损失或部分损失是由系统风险所致。但在司法实践中，通常法院不仅考察市场指数的波动，同时还要求被告证明具体的风险诱因，包括国内外经济环境、政治环境、国内金融政策、产业政策、监管政策、自然灾害等。同时，法院会根据具体情况酌情认定证券市场系统风险因素对于整个损失发生所起的作用力比重。